邵宇：疏通货币政策传导机制 促进企业融资发展

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东方证券(600958)首席经济学家余韶23日在接受《中国证券报》记者专访时表示，当前强调“三角支撑框架”的理念是保持稳定中性的货币政策，疏通传导机制，让银行给予适当的金融支持，促进企业良好的融资和发展，为稳定资本市场提供支持。从长远来看，完善多层次资本市场，可以通过适当放宽新兴产业和创新型企业上市条件、促进海外优质国有股回归、构建新的三板转移渠道，增加市场供给，构建灵活的转移机制和严格的退市制度。

□我们的记者李刚

“协助”私营企业是一种双赢的局面

中国证券报:目前，a股市场波动加剧，部分上市公司存在经营困难、流动性危机等问题。主要原因是什么？

余韶:一些上市公司的流动性危机和经营困难主要是两个问题。经营困难意味着效益不好，利润率下降，所以他们将面临还款危机，这是一个比流动性危机更深的层面。

从企业的角度来看，流动性危机与企业的现金流状况密切相关。在内部融资不足的情况下，流动性危机也可以通过外部资金缓解。中国是一个以银行为主的金融结构，银行信贷是主要的融资来源，社会融资约占60%。然而，自2015年“去杠杆化”以来，银行信贷开始收紧。

鉴于上市公司经营困难，有必要观察近年来一些新的宏观经济形势。首先，中国正处于旧动能向新动能的过渡时期。这一过渡时期的特点是“三相叠加”，这将不可避免地导致一些“脱节”的情况。传统业务的盈利能力将继续下降，而新的创新业务将需要一段时间的孵化，整体盈利能力将下降。

第二，外部环境也发生了重大变化，全球化面临更多的不确定性，中国对外贸易的不确定性有所增加。

中国证券报:在当前经济形势下，国有股权转让的案例数量大幅增加。能够获得国有资产的上市公司的主要特征是什么？此次股权转让向市场发出了什么信号？

余韶:在资本市场，并购和股权转让“司空见惯”。地方国有资产应该“帮助”民营上市公司，不应该因为所有权的不同而区别对待。

自供应方结构改革以来，在平衡稳定增长和防范系统性金融风险的任务中，再加上2018年以来外贸不确定性风险增加，实体经济确实面临许多挑战，私营企业，特别是出口导向型私营企业深有感触。因为私营企业几乎占出口产品结构的一半。

由于上游产品价格上涨，国有企业在过去几年利润增长方面取得了一些成绩，现金流改善，债务杠杆下降。因此，当民营企业出现流动性和还款危机时，国有企业“抢帮”民营企业是符合民营企业需求的。民营企业和国有企业在产业链中有不同的分工，因此它们是相互依存的。因此，也符合国有企业“帮助”民营企业的需要。

根据具体案例和企业发布的公告，国有企业青睐的民营企业要么处于同一产业链中，是一种纵向一体化投资，要么是代表未来新经济的代表性产业，属于战略投资范畴，是传统企业的一种战略转型方式。此外，在某些情况下，收购方对被收购方的未来发展前景有信心，认为可以带来更高的股权回报。

最近，高层官员多次提到基本经济制度和私营企业的发展，认为“国有资产急于帮助私营企业”并不构成“国家进步和民间撤退”的证据。在2008年金融危机期间，华尔街的几家主要投资银行被国有化，这被认为是一种非同寻常的纾困行为。当一切恢复正常时，国有资产仍会寻找机会撤出。

股权质押应避免陷入恶性循环

《中国证券报》:地方国有资产收购部分民营企业上市公司股权后，对公司中长期发展的主要影响是什么？

余韶:众所周知，中国的金融结构以银行为主，信贷融资是企业融资的主要方式。在银行业，这是一种准寡头结构。虽然股份制商业银行的规模在不断扩大，但大型国有商业银行在各方面都具有明显的优势。城市商业银行和小额贷款公司的资本实力较弱，民营银行仍处于起步阶段。银行业主导的金融结构和大型国有商业银行主导的银行结构决定了国有企业和大型企业具有天然的融资优势。虽然银行向国有企业和制造企业提供贷款，但它们有一定的合理性。

中小金融机构和私人银行在选择贷款对象时倾向于选择大客户。因此，对于民营企业来说，国有股可以提高自身的信用水平，增强融资能力，是帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决债券发行问题的一个可行途径。国有资产退出的条件一旦成熟，仍需从企业自身长远发展的角度考虑是否退出。

《中国证券报》:对于上市公司的大股东来说，在未来的发展中我们应该如何更好地利用股权质押？银行业金融机构可以从哪些方面改进股权质押融资业务的风险管理？

余韶:数据显示，截至10月底，质押股票市值达到4.5万亿元。沪深两市共质押股票6372.51亿股，约占总股本的10%。两市仅有69只股票未参与质押，148只股票质押率超过50%，均处于历史高点。

与私募、股权转让、融资融券相比，股权质押最大的优势在于不会稀释或降低控股股东的持股比例，不会影响企业的股权结构，股权仍然属于股东，有利于企业的稳定发展。与银行间接融资相比，质押的资本成本也相对较低。

然而，企业仍然需要考虑股权质押所获得的资金能否带来超额回报；进行股权质押时，资本市场的市场情况如何，等等。因此，在进行股权质押时，企业应设定比金融机构更为保守的“止损线”或“平仓线”，以避免陷入恶性循环。

对于银行业来说，在做好股权质押风险管理工作时，首先要严格控制质押目标的筛选，而不是受利润动机的驱使；其次，质押标的出现问题时，应及时与上市公司沟通。一旦跌破收盘线，首选的方式是通过协议转让，并引入战略投资者，而不是在二级市场出货。

明晰传导机制，促进企业融资发展

《中国证券报》:在推出短期措施的同时，当前资本市场在构建一个完整的上市公司服务体系方面还有哪些方面需要进一步完善？

余韶:我认为目前股权质押工作需要改进，以稳定短期金融市场波动；继续推进多层次资本市场建设，完善基础市场体系改革；鼓励长期基金进入市场；推进混合所有制改革；继续推进资本市场开放，引进境外机构投资者。

建设多层次资本市场，引导上市公司充分利用资本市场再融资、并购等手段，促进产业整合和产业升级，改善资本结构，化解经营风险，都是为企业服务的。

同时，从长远来看，可以通过适当放开新兴产业和创新企业的上市条件，促进海外优质国有股的回归，构建新的三板转让渠道，增加市场供给，构建灵活的转让机制和严格的退市制度，稳步推进ipo登记制度。多层次资本市场的“层次”将体现在横向和纵向两个方面，以品种为轴心，股票、债券、衍生品和结构性产品并重；在纵向上，以交易模式为路径，交易所、银行间市场、新三板、区域股票市场和柜台市场相互分离。这个水平和垂直方向支撑着资本市场的大舞台。

对于一个成熟的资本市场来说，它同时具有融资和投资的功能，从而有效地发挥资源优化配置的功能。因此，投资者也是监管者关注的焦点。此外，要加快证券法的修订进程，促进证券业的创新和发展，简化管理，下放权力，加强事后监管；严厉惩治内幕交易和操纵价格行为，加大违法犯罪成本。

中国证券报:在当前的市场背景下，相关各方首次提出了“三角支撑框架”的概念。这对市场会有什么影响？

余韶:“三角支撑框架”是指货币政策的流动性充足，能够支撑企业，企业发展得更好，股价上涨，能够给投资者带来回报，从而形成良性循环。然而，良性循环受到一些因素的制约。由于一些民营企业难以获得资金支持，资金的释放很难发挥作用而不进入实体经济。

此外，市场表现不仅受流动性影响，还与市场风险偏好有关。如果实体企业没有活力，经济没有改善，释放出来的流动性就不会到达资本市场。目前，社会融资基本上回归银行信贷，资本市场的融资功能有待完善。现在，强调三者之间的关系，我们也希望通过保持稳定和中性的货币政策，能够疏通传导机制，让银行给予企业适当的金融支持，促进企业良好的融资和发展，同时也为稳定资本市场提供支持。此外，完善的资本市场还可以丰富企业的融资渠道，满足企业的发展需求。

在我看来，要增强微观主体的活力，我们应该给予企业特别是民营企业充分的支持和信任。大多数金融机构的行为都是顺周期的，因此监管应该逆周期调整，银行的风险权重应该优化，以鼓励商业银行敢于向企业注入流动性。更重要的是，要形成扶持民营企业的氛围。

至于如何平衡稳定增长、去杠杆化和强监管之间的关系，货币政策的核心在于将流动性添加到特定领域，如民营企业和创新企业，这涉及到如何引导监管。

发展直接融资是中国经济转型升级和实体经济金融支持的主要出发点。资本市场枢纽正是这个意思。只有通过向企业提供直接融资、规范公司治理、提高绩效，然后通过绩效增长和分红奖励长期价值投资者，企业、行业、创新和投资才能健康、可持续地发展。

来源：烟台新闻