爆雷、违约、被查、股价暴跌！又一大佬坠落

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千山制药机械有限公司(300216)已上市7年，通过广泛的并购，其规模迅速扩大，子公司数量从3家增加到26家。似乎所有好的发展趋势在2018年初都遇到了“黑天鹅”，如商誉爆炸、债务违约、公司被立案调查、公司账户权益被冻结、年报因难产面临退市。没有资本球员的常规，没有牛三与掘金的联手，千山制药机械已经将自己置于一个危险的境地。 资料来源:《新财富》杂志作者:季静莹

2011年5月11日，注射生产设备供应商千山制药机械有限公司以每股29.3元的发行价在创业板上市。上市三个月后，其股价上涨约50%，至每股43.93元的高位，受到市场的高度追捧。自2011年至2016年，千山制药机械以现金分红和资本公积转换为股本的方式向股东慷慨回馈(表1)。六年来，累计实现净利润6.52亿元，累计现金分红1.03亿元，分红率15.58%，高于楚天科技(300358，同类型上市公司)14.9%的分红率。

钱山制药机械净利润的增加给股东带来了丰厚的回报。其净利润从2011年的5155万元增加到2016年的1.99亿元，为上市以来的最高水平。利润的积累是千山制药机械多年来业务转型和拓展的结果。2012年年报披露，参与的控股公司数量只有3家，而2017年年中报告披露，参与的控股公司数量已增至26家。

2017年，千山制药机械的季度净利润也报告了好消息。半年度报告净利润2523.99万元，同比增长133.54%；第三季度累计净利润4435.74万元，同比增长135.27%。

然而，钱山似乎一切都很顺利，但它在2018年初突然爆炸。2017年年度业绩报告显示，该公司的业绩出现了大幅好转，净利润为-2.42亿元，同比下降227%。

除了业绩的突然变化之外，千山制药机械几乎同时爆发了一系列的“黑天鹅”，如公司年报难产、到期债务未能清偿、公司银行账户被司法等候名单冻结、子公司股权被冻结、中国证监会立案调查、实际控制人质押股权被强制清算等。一连串的负面消息导致千山制药机械的股价一路下跌，最近两个月股价下跌了42%。

这让人不禁要问，千山制药在上市后的七年时间里，埋下了怎样的一个惊雷？

01

高溢价延伸并购的商誉爆炸

2002年10月24日，刘向华、仲博等18位自然人出资300万元设立千山制药机械，主要经营各种注射生产设备的生产和销售。本公司在创业板上市时，实际控制人为刘向华、、、邓铁山、、郑、、彭迅德、黄胜秋，合计持股32.94%。

上市第二年，千山制药机械开始了战略转型，紧接着热门话题和概念，开始了一系列大规模的对外投资和并购。

2012年，千山制药机械通过投资进入医疗器械行业，利用上市募集资金成立控股子公司上海千山远东制药机械有限公司及其全资子公司金星制药机械有限责任公司和湖南千山医疗器械有限公司；2013年，千山制药机械加快进军医疗器械领域，利用市场超额募集资金成立全资子公司中国阳光欧洲有限公司，并利用自有资金成立控股子公司上海千山医疗器械有限公司和湖南天河生物科技有限公司。自2014年起，千山制药机械加快进入医疗检验、医疗服务、基因技术研发、医药包装材料等领域。2014年，钱山制药机械投资控股湖南洪灏基因生物技术有限公司和湖南天河生物技术有限公司；2015年，千山制药机械扩大了对精密医学的投资，进入可穿戴智能医疗设备领域，投资上海沈悠生物科技有限公司、湖南三一医疗科技有限公司、美国葡萄糖公司，成立了长沙洪灏医学检验有限公司、湖南前海医学科技研究院有限公司、湖南千山慢性病健康管理有限公司，并配备了便携式血压监测系统(即， 2016年，千山制药机械提出了“互联网+远程医疗+慢性病精确管理”的新商业模式，加快了基因检测和智能穿戴设备的产业化，并投资成立了湖南前海医疗技术研究院有限公司和广东千山医疗器械技术有限公司 ..

由于一系列的外资并购，千山制药机械人参控股公司的数量从2012年的3家增加到2016年的26家，业务扩展到一度炙手可热的基因技术和医学检测领域(表2)。公司资产规模从上市当年的7.95亿元快速增长到2017年的49.12亿元，六年间增长了六倍。

为什么M&A一上市就开始了？从千山制药机械历年的收入数据可以看出，从2008年至2011年，千山制药机械原有主要产品的年收入增长率呈逐年下降趋势或先上升后下降趋势；2012年的收入增长得益于2011年列出的新项目所创造的成就。例如，安瓿生产线实现销售收入约2669万元，自动光检机实现销售收入约2052万元；2012年后，其主要产品的收入逐年下降。在主要产品利润增长有限甚至已经进入下行通道的情况下，千山制药机械有限公司的目标是通过大规模并购增加新的业绩增长点，以保持上市公司的繁荣运营(表3)。

必须说，千山制药机械在M&A的加速扩张发生在a股市场掀起M&A高潮的时候，而高溢价收购正是这一波M&A浪潮的共同特征..随着M&A规模的井喷和高溢价M&A的频繁出现，上市公司在资产负债表上支付的商誉已攀升至万亿规模。风统计显示，2017年a股上市公司的总商誉达到1.3万亿元，比2012年的1691亿元总商誉高出6.69倍。然而，当被收购资产的业绩未能达到预期，且三年业绩承诺到期时，溢价收购产生的商誉将面临减值压力。从2017年到2019年，所有大规模收购资产的上市公司都将面临商誉减值的风险。

风统计显示，2017年a股上市公司商誉减值损失总额高达359.18亿元。在极端情况下，上市公司商誉减值准备的全额计提将吞噬公司当年利润，直接导致上市公司净利润的损失。

频繁溢价收购的千山制药机械也面临商誉积累的风险。千山制药机械的商誉从2013年的0迅速增加到2016年的3.44亿元，远远超过公司净利润的增长率(表4)。

我们重点关注商誉中包含的对千山制药机械的四次溢价收购。

2014年3月，钱山制药机械首次以3818万元人民币收购湖南洪灏基因生物科技有限公司(以下简称“洪灏基因”)41.50%的股权，增资2142万元。股权收购及增资后，公司持有洪灏基因52.57%的股权，总对价为5960万元；三个月后，千山制药机械以4248万元的价格收购了洪灏基因27.16%的股权，持股比例上升至79.73%。此前对洪灏基因的收购价值为1.13亿元，对洪灏基因的第二次收购价值为1.56亿元。洪灏基因的估值在三个月内增长了38.05%。

事实上，截至2014年1月31日，洪灏基因的账面净值仅为4405.39万元，净利润为-97.87万元，收益法评估值为8679.12万元。千山制药机械以总对价1.02亿元收购洪灏基因79.73%的股权，计入当年商誉价值2431.3万元。

二是2015年4月，千山制药机械收购湖南乐福迪医药包装材料科技有限公司(“乐福迪”)。交易完成后，千山制药机械将其业务扩展至医药包装材料行业。资产评估基准日2014年12月31日，洛法迪的账面净值为1.83亿元，收益法评估值为5.56亿元，评估增值为3.73亿元，评估增值率为204.02%。千山制药机械以现金对价5.56亿元收购刘华山等25家特定对象持有的乐福地100%股权。在25个交易对象中，除刘向华(包括刘向华的弟弟刘华山)和持有前山制药机械股份不到5%的张成、潘麟等9名股东外，前山制药机械8名实际控制人中有7名交易对象构成关联交易。

与高溢价相关的收购也与交易对手的业绩承诺相匹配:2015-2017年洛法迪尔扣除的非净利润分别不低于3800万元、5000万元和6000万元。然而，2013年和2014年洛法迪的净利润分别只有1822.13万元和2058.63万元，与承诺和利润相差甚远。关联收购交易计入当年3.14亿元的商誉价值，是千山制药机械业绩变化的最大亮点。

三、2015年7月，千山制药机械向湖南三益医疗科技有限公司(以下简称“湖南三益”)增资1050万元人民币，取得湖南三益51%的股权，成为控股股东。交易完成后，千山制药机械进入智能血压检测领域。截至2015年6月30日，湖南三一的账面净值仅为684，200元，净利润为-453，200元。2016年，该笔交易的商誉价值为218.46万元。

四、2015年10月，千山制药机械以现金方式向上海沈悠生物科技有限公司(「上海沈悠」)投资人民币7009.82万元，持有其56.47%的股权，并成为控股股东。截至评估日2015年3月31日，上海沈悠的账面净资产为835.6万元，净利润为-302.32万元，评估值为3904.5万元，评估增值为3068.9万元，评估增值率为367.27%。2016年，该交易计入商誉价值4，071，600元。

从四笔收购交易中可以看出，除了洛法迪的盈利能力外，其他三个目标在收购年度的净利润均为负值。2015年和2016年，商誉最高的乐福迪分别实现净利润3521.44万元和281.04万元，远远低于其业绩承诺。2016年，向千山制药机械支付绩效薪酬1.67亿元。事实证明，洛法迪尔原股东承诺的业绩远远高于洛法迪尔的实际盈利能力。此次“高评估溢价+高绩效承诺”的相关收购不仅涉及绩效薪酬，还涉及巨额商誉减值的影响。根据千山制药机械有限公司2017年业绩快报，收购洛福迪尔形成的商誉计提减值准备3.14亿元，直接导致损失2.42亿元。

千山制药机械的年报并未详细披露收购标的资产的经营业绩，仅披露了对公司净利润影响超过10%的参与公司的情况。2016年，在参与披露的五家子公司中，有三家出现不同程度的亏损，拖累了公司的利润。2016年，千山制药机械实现净利润1.99亿元，原因是洛法迪的业绩未能达到承诺的1.67亿元现金补偿。事实上，2015年和2016年，千山制药机械的非净利润大幅下降(表5)。当原有的主营业务走下坡路时，大规模的并购并没有给千山制药带来预期的利润增长，反而为持续经营埋下了隐患。从表面上看，M&A的善意吞噬了该公司糟糕的净利润。事实上，M&A资产质量不合格拖累了上市公司。结果，大规模并购创造的虚假繁荣很快被戳穿了。

02

资产负债率飙升，现金流枯竭

不计后果的高溢价收购表面上扩大了公司的规模，延伸了公司的产业链。事实上，被收购资产的质量参差不齐，难以与原有业务产生协同效应，这使得上市公司难以带来实际的利润增长。千山制药机械的造血能力并没有增加，但国外收购的巨额现金支出严重影响了公司的现金流。据新财富不完全统计，千山制药机械的投资和收购支付金额至少为14.67亿元。这些收购资金来自哪里？

上市以来，千山制药机械共募集资金52.05亿元，其中初始募集资金4.981亿元，累计贷款47.07亿元。目前，仍有负债20.99亿元。其中，首次公开发行募集资金4.981亿元，募集资金项目总成本4.732亿元，几乎全部用完；千山制药机械只能通过增加筹资和借款来满足资金需求。

自2015年以来，千山制药机械曾三次尝试通过私募融资，但均告失败。

2015年8月8日，千山制药机械首次宣布非公开发行计划未获证监会批准。一个月后，2015年9月15日，千山制药机械因计划非公开发行再次停牌。拟发行1.01亿股，分4个具体目标，为佛山市千山医疗器械产业园项目、超导磁流变系统核心部件及智能电子血压计佛山产业基地项目、千山慢性病精密管理服务中心项目、偿还银行贷款及补充营运资金筹集39.98亿元；经过六个月的推广，2016年3月16日，由于证券市场的巨大变化，千山制药机械终止了此次固定增长。2016年12月9日，千山制药机械再次宣布暂停计划中的非公开发行，并计划向5个具体目标发行股票，以筹集20亿元用于“基于互联网的基因检测、慢性病远程诊断和治疗以及精确管理和服务平台项目”。“智能健康手表和智能动态血压计佛山工业基地项目”和“偿还银行贷款”；经过一年多的推广，2018年1月21日，由于相关市场环境、融资机会等诸多因素的变化，千山制药机械终止了此次增资。

筹集59.98亿元的固定收益计划泡汤了。由于偿还银行贷款的压力和并购的现金支出，千山制药机械只能大量借款以满足其M&A资本需求。

由于大量借款，公司的资产负债率逐年飙升，2016年是2011年的5倍，近两年的负债率远远高于类似上市公司楚天科技的稳定资产负债率(表6)。

千山制药机械在M&A的投资通过高额债务得到了迅速提升，但回报却不尽如人意，现金流也越来越紧张。其经营活动产生的净现金流量从2015年的1.07亿元下降至2016年的-1671万元，甚至在2017年前三个季度下降至-1.22亿元(表7)。

值得注意的是，经营现金流紧张导致千山制药机械大量债务违约，到期无法清偿。截至2018年5月10日，千山制药机械7次宣布到期未偿债务总计20.55亿元，债权人主要为小额贷款公司、金融服务公司等民间借贷者以及银行、信托机构以外的个人(表8)。由于公司债务违约，这些私人借贷事宜被披露。2018年2月，千山制药机械因违规被中国证监会立案调查。钱山制药机械在三个月内发布了11条与诉讼相关的公告。资金周转困难的千山制药机械及其实际控制人面临诉讼、仲裁、银行账户冻结等困难。

03

实际控制人想要“弃船”，公司面临退市

盈利能力下降，偿付能力不足，资产负债率高，业绩突变，千山制药机械的危机已经被水淹没。然而，自2015年7月7日至2017年7月22日，本公司实际控制人、最大股东刘向华共发布了8条增持相关公告，增持比例由13.72%提高至14.83%，合计增持成本为1.05亿元(表9)。

刘向华增资1.05亿元，华泰袁剑第五集体资产管理计划增资5907.58万元，其余4592万元为自有或自筹，包括分红资金、质押股权融资和贷款资金。作为前山制药机械有限公司的最大股东，刘向华累计分红约1390万元。此外，自2014年起，刘向华持续以其在千山制药机械的股权进行融资质押。

截至目前，刘向华已质押4980.8万股，占公司股份的93%，占公司总股本的13.78%。根据钱山制药机械对深圳证券交易所相关询证函的回复，刘向华从国泰君安(601211，股票咨询)共募集资金3.918亿元，其中3.238亿元用于投资苋菜种植相关项目，6800万元用于增加江苏大红鹰恒顺制药有限公司的资本，这些融资目的与钱山制药机械业务无关。在千山制药机械有限公司披露的诉讼公告中，刘向华向一家小额贷款公司借了500万元的个人债务。刘向华基本上已经把可用的融资手段用到了极限。

实际控制人持股的增加并不能阻止千山制药机械的股价下跌，刘向华等人质押的股份已经跌破警戒线。2017年1月25日，刘向华向国泰君安证券增资340万股；2017年12月8日，刘向华再次向国泰君安证券质押129万股股份，以缓解清算风险。

2017年12月25日，千山制药机械因重大事件突然停牌。本公司实际控制人刘向华、、邓铁山、、、黄胜秋、彭迅德、郑正在与其他方协商转让其所持有的本公司股份，可能导致本公司实际控制权发生变化。M&A泡沫即将被戳破，实际控制者不得不弃船。现金转移和离开的故事能顺利进行吗？

实际控制人空的利润即将变动的消息一传出，千山制药机械的股价继续下跌，刘向华等人向金融机构质押的股权跌破清算线。2018年1月20日，刘向华向国泰君安质押的股权跌破清算线。随着股价的持续下跌，更多的股权质押风险事件开始爆发。1月30日，千山制药机械的一名高管因违反股票质押和未按规定还款，被迫平仓该证券公司持有的157.95万股股票。随后，前山制药机械的实际控制人邓铁山、黄胜秋、仲博、王国华相继跌入清算线。由于千山制药机械正在接受中国证监会的调查，低于清算线的质押股权暂不强制清算，实际控制人的股权转让也相应终止。

截至目前，千山制药机械8名实际控制人所持有的全部股份已被司法机关冻结。其中，刘向华持有的5160万股全部被杭州西湖区人民法院、深圳福田区人民法院、深圳南山区人民法院、天津市第二中级人民法院、湖南省高级人民法院、江西省上饶市中级人民法院等冻结36个月。；该公司96.3%的股份被徐州贾汪区人民法院司法等候名单冻结了36个月。其他七名实际控制人也在不同程度上被几个法院司法冻结。

此外，刘向华因违规担保3.18亿元，被湖南省证监局采取出具警示函的方式，并被纳入中国证监会信用档案。

同时冻结了千山制药机械及其子公司的9个银行账户，冻结了湖南千山慢性病健康管理公司、上海沈悠生物科技、洪灏基因子公司的股份，冻结总额超过15亿元。所有这些被冻结的股份都可以通过司法出售来偿还。

实际控制人欲转让股权，公司被证监会调查，公司股价较低，质押股权清算风险较高，进一步加剧了千山制药机械的资金链危机。外界以前不知道的债务纠纷频繁出现，许多子公司的股权被冻结，2017年的年报难以编制...潜在危机在短时间内如雷贯耳，千山制药机械面临退市风险。如果公司未能在2018年6月30日前披露2017年度报告，公司将被深圳证券交易所停牌，停牌一个月后，公司将被深圳证券交易所终止上市。

过去的“中国第一批制药设备库存”在7年时间里通过外延式并购盲目扩大了规模。无论是在公司层面还是实际控制人个人层面，都耗尽了上市公司的筹资手段，公司现金流枯竭，债务违约难以解决，或者成为2018年创业板退市的第一只股票。千山制药的倒下是必然的还是偶然的，值得思考。事实上，控制者在整个过程中扮演了什么角色？

来源：烟台新闻