黄益平谈贸易战下人民币汇率：美元升值是大概率事件

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现在让我们言归正传，人民币是升值还是贬值。学生集体贡献智慧后，我们提供以下相关因素:贸易战开始后，从趋势上看，应该减少贸易顺差，扩大进口，使外汇储备下降，这是人民币相对于过去外汇储备下降的一个因素。

贸易战下的人民币汇率思考

周末在北京大学国家发展研究院，我听了国家货币政策委员会委员黄先生关于全球金融国际金融的演讲，当时中美贸易战是市场上最热门的话题。学生们被分成小组讨论这个话题，我们小组的话题是“人民币升值还是贬值”。这当然是一个难得的机会，可以在这个问题上得到国家货币政策委员会成员的指导，所以我特意写了这篇文章来记录我们的想法和推论。

黄教授

从本质上讲，汇率问题实际上是人民币对其他货币的价格问题。任何价格问题的核心都是供求关系。从供求关系的角度来谈这个问题绝对是正确的。

同时，汇率是一个非常复杂和全面的问题，即使是著名的经济学家和政府高级官员，他们也会在同一时间和同一前提下持有不同的见解。

我相信这一趋势的核心最终将取决于政府的目标。如果政府的目标是保持稳定，它可能允许货币升值或维持当前水平，但这不利于贸易战下的出口，当然，也不利于经济；如果政府的目标是保持就业和经济增长，那么货币贬值将是一个很好的选择，但它可能会在东亚引起连锁反应，所有国家都会相继贬值，造成一定的经济不稳定，但这实际上是有益的。

在谈论这个话题之前，我们先来谈谈一个核心的经济常识，即“欧元之父”，诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔的三位一体，也被称为不可能的三位一体，是由美国经济学家蒙代尔提出的关于开放经济下的政策选择。其含义是:在开放经济条件下，货币政策独立性、汇率和资本流动性不能同时实现。他们最多只能同时达到两个目标，而放弃另一个目标来达到调控的目的。

黄教授举了两个例子来说明这个问题。一个是香港，它是一个金融中心，资本必须能够自由流动。同时，由于香港经济规模相对较小，有必要避免因资本流入和流出而导致的汇率大幅波动，这将对人们的生活产生影响(香港几乎不生产任何产品)。香港采用固定汇率制度，并一直与美元保持固定的汇率，因此有必要放弃货币政策的独立性，导致香港没有货币政策。因此，香港没有中央银行，只有四大商业银行。当美元加息时，香港必须加息，而美元和香港也必须降息，这是完全同步的。这也是许多小国的选择；

维持一个固定的汇率体系需要很高的成本，因为市场总是在波动，而且价格不会改变，这肯定是错误的，成本会很高。因此，世界上大多数国家，特别是所有发达国家，都选择了货币政策的独立性和资本的自由流动，从而放弃了汇率的稳定性而采用浮动汇率。如果你问美联储主席或欧洲央行行长关于汇率的问题，他会回答，对不起，我不关心汇率，因为国家不允许操纵汇率，破坏资本的自由流动；

中国选择了独立的货币政策和固定的汇率，因此有必要限制资本的自由流动。当然，为了推动人民币国际化和汇率改革，它也在与发达国家保持一致的过程中，即走向浮动汇率，众所周知，在中国庞大的国际贸易背景下，完全控制资本的自由流动几乎是不可能的。

自2015年以来，资本大量外流导致外汇储备迅速减少，人民币出现一波贬值，这促使我国管理当局加强资本管制。这当然与浮动汇率制度和人民币国际化背道而驰，并最终会改变。

为什么资本管制与人民币国际化背道而驰？原因很简单。人民币国际化需要有人愿意持有人民币。外国人怎么会愿意持有人民币？在国际贸易中需要以人民币计价，可以作为结算货币，也可以投资人民币获得回报；想象一下，一个外国机构或个人持有人民币，但是我们国家的资本是被控制的，不能进出，那么我们怎么投资呢？如果我不投资，就没有回报，那我为什么要持有人民币？当然，你必须持有其他货币。

现在呢。目前，人民币仅占世界货币跨境流动的1.1%。当然，只有在越南北部或老挝，香港才承认我们的人民币。在其他地方，也许在非洲的某个地方，几乎没有人愿意接受人民币。当然，全世界的人都喜欢刀。无论走到哪里，只要拿出“美刀音乐”，每个人都会立刻爱上你，愿意为你提供各种服务。

人们总是把中国和美国相比较。当我们提到这一点时，我们的民族自豪感立刻下降了很多。每当我掏出口袋里的一叠人民币，外国朋友就会跟我走，愿意为我们服务，那时中国人民就会真正站起来。这么说吧，人民币国际化是一件与民族自尊心密切相关的大事，这是必要的，所以资本管制不能永远持续下去，否则不利于人民的幸福。

现在让我们开始讨论这个话题，人民币是会升值还是会贬值。学生集体贡献智慧后，我们提供以下相关因素:

1)国内外经济形势比较:

这是一个大主题。简言之，当前国际经济形势良好，欧洲开始稳步复苏，美国经济继续健康发展，就业、通胀和增长数据均良好。

中国经济数据保持目前新常态增长，与过去10%以上的增长率相比有较大下降，并追求增长质量和2025年中国制造的目标。因此，与过去相比，它相对没有那么高，而且有一定的增长压力，我相信很多人都能切身感受到。

2)中国外贸顺差:

这是分析汇率问题的核心因素之一。作为世界上最大的生产基地，中国积累了巨大的国际贸易顺差。同时，经常项目开发和资本项目是不开放的，所以企业销售的商品是以美元结算的，但不能以美元投资，也不能持有美元头寸。因此，商业银行应该把赚来的美元拿到中央银行，把它们兑换成人民币并收回。人民币对美元的比率当然是汇率。

中国是世界上当之无愧的工厂。世界各地许多人的日常必需品都来自中国，中国的经济高度依赖外国。因此，当外国人没有钱的时候，我们国家的经济将会非常困难。

在2008年的经济危机中，中国制定了4万亿的投资计划，这改变了历史。我们为什么要投资4万亿元？因为外国人的经济不好，这直接导致我们的出口大幅下降，通常每年上升20-30%，到2009年初下降20-30%。当首相看到这种情况时，他当然非常担心沿海地区的工厂被关闭，工人被大规模解雇。这个问题是通过大规模国内投资解决的。

当然，结果大家都知道，经济在一段时间内保持了稳定的增长，但也有副作用，就是房子增加了很多倍，同时出现了很多“鬼城”。为什么？当有更多的钱时，就没有地方可去了，所以我们不得不把它堆在房子上。

从对外贸易的角度来看，人民币应该升值，因为它持有大量美元，没有地方可去。它只能借给美国人每年花不止一个利息，然后投资到其他地方。抱歉，世界上真的没有任何地方可以持续地给出美国政府的条件和水平。

亚洲、非洲和拉丁美洲国家需要钱，但你敢去吗？政变和战争，所有的投资都化为乌有。中国在伊拉克和利比亚拥有大量资产。现在怎么样？另一个问题是，中国政府的美元需要流向大量的地方。否则，在一个小国，我们数万亿美元的外汇将在一个小市场释放。对不起，你不能离开，因为你占了太多，所以你不能进出。

似乎只有美国国债能够容纳中国的外汇储备。虽然这是一个会计后的损失，但它相当于为中国政府购买保险，中国政府可以随时干预外汇市场，保持汇率稳定。升值意味着鼓励进口和消费美元。事实上，这在原则上是最好的，但鼓励进口意味着限制出口，这对经济不利。根据经济学原理，盈余国家的货币是强势的，应该升值。

贸易战开始后，从趋势上看，应该减少贸易顺差，扩大进口，这样外汇储备就会下降，这是过去外汇储备下降导致人民币贬值的一个因素。

3)中国货币政策与国际货币政策:

2008年后，美国两次实施量化宽松以刺激经济发展。所谓的量化宽松意味着发送更多的钱和印刷更多的钱，所以美国市场，无论是房屋还是股票，在过去很长一段时间里一直在上涨，但它非常好，而且价格没有上涨。为什么？因为食品、服装、住房和交通都是从中国进口的，价格便宜，不涨价，而且中国控制汇率，鼓励出口，普通人的生活费用(603883，医药股)不会上涨。

现在通货膨胀已经开始上升，所以美联储已经进入了加息周期，有必要恢复市场中过剩的流动性，停止放水。这是什么意思？我曾经写过一篇关于提高美元利率意味着什么的文章。在美联储加息的背景下，所有新兴市场国家都将面临资本外流的压力。一般来说，当新兴经济体的投资回报率很高时，资本就会以各种名义进入并参与投资。然而，一旦美国经济走强，美元利率上升，这些投资将开始从新兴经济体撤出，回流到美国。

通常，在资本回流到美国的前提下，结果将是美元升值，其他新兴货币贬值，以及资产价格下跌，导致危机。这一逻辑在过去几十年中反复出现，这可能意味着对一些相对脆弱的经济体造成灾难性后果，导致巨大冲击和经济危机。这一逻辑在拉丁美洲、墨西哥、巴西和阿根廷的经济危机中得到了充分体现，不会重复。

另一个重要因素是，中国过去的m2数量接近欧美的总和，这当然与我们庞大的外汇储备、刺激的财政政策和货币政策以及中国经济相对高速的增长有关。因此，当你看到下图时，每个人都会感到震惊。我们的货币流通基本上和欧美的总和一样。目前，我们的m2增长率已经下降，所以不能再上升了。当然，过度的货币发行意味着过度的供给，这是人民币汇率的一个弱化因素。

4)政策稳定性和投资回报因素:

市场比较

这张桌子会让很多人惊讶。随着中国经济的快速发展，股权和债权的投资回报率怎么会低于美国呢？不幸的是，这是真的。剔除通胀数据，股票和债券的投资回报远低于美国。这是公开市场数据，也就是说，如果你继续投资中国股市，总的来说，你会赔钱。因此，我们也可以看到，大部分人在没有接触股市的情况下就开始投资房子，所以房子一涨再涨。

上图主要讨论了直接投资的各种成本因素。总的来说，中国的成本正在迅速上升，低端制造业正转向越南、印度和其他地方。现在，特朗普总统鼓励人们在美国开设工厂，这对中国来说是一个挑战。

从以上四个维度来看，有一个因素支持人民币升值，那就是外汇储备，而有三个因素倾向于削弱人民币，所以我个人有两个结论:

第一，在一带一路进程中，货币需要自由流动，人民币需要国际化，因此有必要逐步放松外汇管制，从而带来更多维度的汇率波动；

第二，随着激烈贸易战的升级，双方的各种战术手段将不断更新。作为一个有能力控制汇率的国家，中国对贬值的选择将永远作为最简单和最有效的选择而存在，所以我认为，许多美元的反向升值是近期的一个高概率事件；

为了锁定汇率波动的风险，需要使用美元的人需要提前计划和考虑。

来源：烟台新闻